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行为金融学下股票市场羊群效应分析

　市场信息不对称是形成羊群效应的主要原因，只有规范信息披露制度，增强市场的透明度，才能使投资者及时掌握真实有效并且全面的信息，市场才能够逐渐变得公平。那么，行为金融学下股票市场如何预防羊群效应呢？

　20世纪80年代以来，心理学的研究进入金融领域，行为金融学理论在对一系列不同于有效市场假设的异常现象的研究中不断发展壮大;其中羊群行为作为行为金融学理论的一个分支，备受学者关注。羊群行为是股票市场异象之一，它难以用建立在理性人假设基础之上的传统金融理论进行合理解释。它的概念来源于动物界，意指动物们群居生活、成群移动等行为;后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指大多数人保持一致的思考、感官和行动，采取跟大多数人一致的策略，以期降低决策失败的风险，减少行动成本，尽可能地增加收益。随着行为金融理论的发展，这一概念被进一步引人金融市场，用以表达在信息不确定下，投资者的行为是相互影响的，出现?羊群效应?、?聚集效应?，导致股票价格就出现系统性的偏差。本文主要针对股票市场上的羊群效应进行研究探讨。

　1羊群效应的概念及特征

　羊群行为是指人们经常受到多数人的影响而跟从大众的思想或行为，也被称为?从众效应?。金融市场上的羊群行为是一种特殊的有限理性行为，它是指投资者在不完全信息的环境下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策;或者过度依赖于舆论，而不考虑自己得到的信息的行为。由于羊群行为具有传染性，因此把存在于多个行为主体之间的羊群行为现象称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。羊群行为的特征包括：(1)先做出决定的投资者的行为对后面大多数投资者的投资决策具有非常重要的影响;(2)常常会导致投资者形成错误的投资决策;(3)当投资者发现决策错误之后，会根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，从而开始新一轮方向相反的从众。从羊群行为的特征可以看出，羊群行为的出现有两个条件：首先，别人的决策行为是可以观察到的，否则无法模仿;其次，所有决策并不是同时做出的，而是有先后次序发生的。行为金融学是通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为的。当证券市场面临众多不确定性和不可预测性，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。

　2羊群效应的形成原因

　机构投资者的特点是既有个体的行为特征又有群体的行为特征。在股票市场中，一方面投资基金的投资决策主要由基金经理做出，因而基金的投资就不可避免地带有基金经理个人的投资行为特征;另一方面，投资基金由于是群体性的研究，其信息来源比一般个体投资者要广得多，故而股票市场的投资行为又带有群体行为的特征。因此，股票市场中羊群效应产生的原因一般有以下几个方面。

　(一)市场机制因素

　(1)机构投资者的委托代理机制不完善

　从投资股票者来看，作为代理人其目标是让委托人的满意度最高，尽管在投资初期，基金公司对投资策略、投资风格、投资理念也做了详细地制定，但是毕竟是要取悦委托人。因此，基金公司原先的投机策略不得不让位于对名誉的维护，不得不从众和跟风。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同业相同的投资策略，则至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作产生了羊群效应。

　(2)缺乏信用经济基础

　股票市场的建立需要发达的信用经济基础，但对于信用体系不健全的中国来说，必然会带来不健全的股票市场。同时市场基础不完善的股票市场价格的波动性较大，当投资者面临较大的不确定性时，特别是当投资者依靠自身能力不能做出正确判定时，投资者将会明显地追随其他人的观点。市场波动性越大，市场风险越大，投资者的预期就越不确定，这时候投资者会更多地观察他人的交易行为并加以模仿羊群行为程度增大。

　(3)可供股票投资者选择的优质品种不多

　由于市场上绝大多数的股票估值偏高，具备投资价值的优质蓝筹股和绩优成长股的数量过少，稀缺的优质公司股票就当仁不让地成为基金追逐的对象。在这种市场环境下，机构投资者在挑选自己投资组合时都纷纷追逐市场热点，同时买卖相同的股票，选择那些业绩突出，盈利能力强，具有行业代表性的龙头企业，这样就形成了众多机构投资者同时投资于少数蓝筹股绩优股的现象，产生基金投资的?羊群?效应，交叉持股自然不能避免。

　(二)投资者自身因素

　(1)投资理念模糊、投资知识缺乏

　我国股票市场上投资者大多数缺乏专业的股票投资知识，这表现在投资者无法分析上市公司的资产负债表、现金流量表、利润表或对国家出台的政策不能从深层次的把握，同时对经济的动向不能很好的把握，这就造成投资者在投资过程中无法凭借自己的能力去判断股票的价值，很容易形成混乱的投资局面。同时市场上那些专业的投资者一般都系统学习过投资知识并且经验丰富，对信息的把握能力也比普通的投资者要强，也能够对国家宏观经济的大环境、整个证券市场的运行趋势以及上市公司的发展前景进行全面深刻的研究。这些投资者往往成为羊群效应的领头羊，而那些缺乏专业知识的投资者成为羊群。

　(2)从众投资者的非理性跟风

　从众投资者是非完全理性的，投资者做出的决策并不完全出自其理性的分析，而更容易受情绪、心态等各种心理因素的影响。这样当投资者处在投资群体当中很容易受到其他投资者的影响，采取与其他人一致的行动。这样做可以使个体获得一种安全感。当投资者做出的决策与其他人不一致的时候，投资者很容易怀疑自己的判断进而改变自己的判断，选择与其他人一致的行为。股票市场中的投资者大部分缺乏专业的知识，对于那些最近几年才加入到股票市场中的投资者来说更加缺乏相关的经验，绝大多数投资者没有接受投资方面专业知识的训练，对证券市场研究能力不强，不能够对相关的股票进行系统的合理分析，他们投资时候往往是听取各种专家的建议，这些投资者就扮演着跟随头羊的?羊群?。

　(3)缺乏良好的心态

　我国股票市场建立时间短，多数为新股民，这些投资者往往缺乏良好的心态。主要表现在三个方面。第一，投资者抱有非理性的收益预期;第二，获得虚假的心理安全感;第三，大众化思维。社会心理学家研究表明，在群体活动中，容易出现去个体化倾向，即个体的自我意识变弱，更倾向于采取与集体一致的行动。行为金融学也赞同这个观点，并认为投资者并非完全理性的，其投资行为受其情绪、态度等各种心理因素的影响。

　3弱化羊群效应的措施

　理性的羊群效应对我国的股票市场有着一定的积极作用。个人投资者缺乏专业的.知识和对市场有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效应在一定程度上可以帮助投资者确定自己的投资策略，获取收益，规避风险。其次，理性的羊群效应有利于加快股票市场价格发现的速度，实现社会资源的合理配置，维护市场的稳定，因为此时羊群效应的发生使得大量资金能够快速的向具有投资价值的企业流入，从而优化市场的资源配置职能。除此之外，理性的羊群效应能够促进市场的价格发现机制，使得股票的价格更向其内在价值靠拢，这能有效的提高市场效率。

　(一)完善信息披露制度，扩大信息披露的范围

　市场信息不对称是形成羊群效应的主要原因，只有规范信息披露制度，增强市场的透明度，才能使投资者及时掌握真实有效并且全面的信息，市场才能够逐渐变得公平。为了增强信息市场的透明度，使投资者获得完全公平的竞争条件，弱化市场羊群效应，就要充分和及时地披露真实信息。所有可能对股票市场中的股票走势产生影响的信息都应该及时的予以公开，包括企业对某个项目的操作情况，如兼并和收购的各项工程的进展情况，不能等到股价急剧变化之后再披露有关资料。而由于上市公司在披露自身信息方面缺乏主观能动性，也因此需要监管制度的约束，对于瞒报信息或者报虚假信息的上市公司应当予以严厉的处罚。

　(二)培养个人投资者的投资理念，倡导正确的投资方式

　羊群效应的另一重要产生原因，是由于投资者抱着投机心态的错误投资理念，普遍持股期限短是其一大特点，在市场出现震荡时，羊群效应会使得市场震荡进一步恶化。因此，一是通过媒体网络等方式向公众传输选择有价值的股票长期投资长期持有，以公司价值为投资目标的理念。二是加强管理上市公司的股利分红政策，杜绝上市公司不给股东配发红利的现象。三是对股票投资者的专业技能进行培训，倡导以长期投资价值为核心的投资理念。在进行投资时应以长期平均收益为中心选择有价股票，即选择一个有潜力的有价股票长期持有，而不是跟风炒作。当市场中的投资者更成熟更理性时，市场中的羊群效会减少。

　(三)改善股票投资市场的外部环境，拓宽投资渠道

　一方面，规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并将重点放在提高上市公司的质量;另一方面，加快发展股票类金融衍生工具市场，选择投资组合时有更多的风险对冲工具，为投资创造一个良好的市场外部环境。金融衍生工具是一把双刀剑，不仅对股票市场起着稳定作用，同时也可能加剧股票市场的动荡。但是目前我国股票市场上推出的股指期货与融资融券等业务，门槛过高，绝大多数普通投资者无法涉足，对股票市场的影响不明显，甚至可能成为那些机构投资者操控市场的工具，从而加剧市场短线的风险性。纵观国外成熟的股票市场推出的各种金融衍生工具，对市场所起的稳定作用，让我们有理由相信金融衍生工具能够在一定程度上弱化股票市场中的羊群行为，能够为市场长期的稳定发展带来好处。因此我们应该充分发挥衍生工具带来的稳定功能，对衍生工具带来的危害采取弱化遏制的措施。

证券市场投资者投资心理的具体研究方向

(哈尔滨学院，黑龙江 哈尔滨 150086))?

摘 要：文章主要从投资者 层面分析了投资风险的形成原因，以期能帮助我们进一步认识和防范证券投资风险。?

关键词：过度自信；

风险偏好；

反应度；

从众心理?

中图分类号：F830.39 文献标识码：A 文章编号：1007?6921(2008)15?0038?01?

今年，我国的股票市场可以说始终处于冰火两重天的不断交替中，投资者的心理和行为都经 历了严峻的考验，真真切切感受到证券投资的风险。证券投资风险究其实质是投资者遭受损 失的可能性和损失的大小，它源于证券市场内外各因素未来的不确定性，投资者本身的行为 也会带来一定的风险。投资者在面对众多的不确定因素时往往会显示出非理性的行为偏差， 如错误地判断证券质地和投资回报率；

盲目地模仿他人、跟行就市的从众行为；

缺乏智慧型 的投资风险识别和防范技巧；

缺乏自我制衡的投资心理和自我约束的投资行为等。这些偏差 最终会导致不同程度的投资风险。?

1 过度自信导致的非理性投资行为?

心理学研究已经发现过度自信导致人们高估他们的知识，低估风险，夸大他们控制事件的能 力。对于投资者来说，过度自信来源于投资者确信他们得到的信息是准确的和他们有能力解 释的。证券市场是一个典型的导致过度自信的场所，投资者会由于过度自信而影响他们对会 计信息的正确处理。一方面，过度自信会导致投资者过分信赖自己的信息而忽视公司基本面 的信息以及其他投资者的信息；

另一方面，投资者在面对各种信息时，会重点关注那些强化 自己信念的信息，而忽视损害自己信念的信息。即使投资者了解到了真实的会计信息，但由 于过度自信行为的存在，往往使得他们固执己见，将新证据?解释?为有利于原先的观念或 判断，这就有可能给投资者带来一定的投资风险。过度自信虽然不是很普遍，但确大有其人 ，而且难以消除。这种现象值得研究不是因为它解释了直觉判断和概率法则之间的不同，主 要是因为信心控制行动。过度自信是一种系统歪曲感知的错误来源，它使人感觉良好，做一 些在其他情况下不会做的事，但得到这些益处的同时会付出高昂的代价，尤其是在证券投资 领域容易造成后悔的投资行为。?

2 风险偏好导致的非理性投资行为?

不同的投资者对待风险的态度是不同的，主要可分为风险厌恶、风险中性以及风险喜好型投 资者。经典的风险?收益分析模式认为在进行风险投资的资产组合与安全的投资之间进行 选择时，可以将效用值与无风险投资的报酬率相比较，把风险投资的效用值看成是投资者的 ?确定等价?的收益率。也就是说，资产组合的确定等价利率就是为使风险投资与无风险投 资具有相同的吸引力而确定的无风险投资的报酬率。?

只有当一个资产组合的确定等价收益大于无风险投资收益时，这个投资才值得。一个极度厌 恶风险的投资者可能会把任何风险资产组合，甚至风险溢价为正的资产组合的确定等价报酬 率看得比无风险投资报酬率都低，这就使得这样的投资者拒绝资产组合。对于所有风险厌恶 的投资者而言，资产组合的确定等价报酬率都低于无风险投资报酬率。同时，风险喜好型投 资者通常会把相同的资产组合的确定等价报酬率定的比无风险投资的报酬率要高，使得他们 更倾向于选择资产组合而不是无风险投资。?

与风险厌恶投资者相比，风险中性的投资者只是按预期收益率来判断风险投资。风险的高低 与风险中性投资者无关，这意味着不存在风险妨碍。对这样的投资者来说，资产组合的确定 等价报酬率就是预期收益率。风险爱好者愿意参加公平游戏与**，这种投资者把风险的? 乐趣?考虑在内，使预期收益率上调。?

3 不恰当反应导致的非理性行为?

作为完全的价格接受者，投资者对影响证券价格的事件往往出现过度反应，或者反应不足。

当有关上市公司的某一事件公告后，投资者往往会对未来股价过于乐观而导致股价超理论水 平上涨，或者对未来的股价过于悲观又导致股价超理论水平下跌；

投资者要经过较长时间的 消化之后，才能合理评价事件影响，否则就不能正确认识该事件对股价的影响。而在此过程 中，投资者的追涨与杀跌是很普遍的行为方式。这种行为方式一方面是由投资者的知识存量 决定的。由于我国证券市场建立的时间较短，所以投资者普遍缺乏投资经验，易于形成对股 票市场的过度反应或反应不足。另一方面，过度反应与反应不足除了前述与投资者的有限理 性反应有关外，还与投资者所掌握的信息量有关。信息的搜集是需要成本的，当搜集信息的 成本可能大于依据所获取的信息作出决策而获得的收益时，大部分投资者就会放弃搜寻私人 信息而仅依据公开信息进行投资决策。所以，他们受信息量所限，往往易于孤立地对待某一 事件，而不能全面、客观地予以分析，这也会给投资者的投资行为带来一定的风险。?

4 从众心理导致的非理性行为

在证券市场中，投资者往往不是基于自己对收益和风险的预测，而是通过猜测和跟随别人的 行为来买卖股票，这就是通常所说的股票市场的从众行为。通常，如果按照有效资本市场假 设理论的方法来判断，市场上任何一只股票的价格对其基本面价值的偏离都会产生投机获利 的机会，但是实际的情况是，即使某个个人投资者做出独立的正确判断，比如某一股票的价 格确实低于该股票的基本面价值，但是由于不确定的时间差的存在，即使是公认相当有效的 市场，也无法完全保证该股票的现实价格会很快纠正并上升到与基本面价值同步。所以投资 者往往会不自觉地放弃自己独立做出的可能的获利机会，采取从众的行为模式。即使是许多 受到良好训练的专业的投资者(包括机构所雇佣的投资者)，他们也宁可像街头盲目的股民 一样，而不按自己经过分析、调研基本面所得到的理性判断行事。一般来讲，投资金额愈小 ，投资者从众的行为特征愈明显。

证券投资风险是客观存在的，人们对客观存在的风险是可以识别和防范的，但要有一定的基 本前提：投资者必须具有理性的投资行为。一个正确的投资理念和理性的投资行为，可以引 导投资者走向成功之路；

而错误的投资决策和非理性的投资行为，则可以使客观存在的投资 风险成为事实。因此应该引导投资者树立正确的投资理念，选择不同的投资策略，并掌握必 要的证券投资及财务知识。?

［参考文献］?

［1］ 张伟.?证券投资风险分析?.投资纵论(市场周刊.研究版，2005,(3).?

［2］ 沈艳,王建峰.?会计信息市场信号传递功能失效分析?［J］?财会月刊，200 4.?

［3］ 刘红霞.?上市公司投资风险的判别分析?［J］.投资研究,2004.?

［4］ 吴中春,朱明秀.会计信息失真与股票投资风险防范［M］.杭州:浙江人民出版 社，1999.

证券投资领域中，宏观经济分析是非常重要的，不仅投资对象要受到宏观经济形势

的深刻影响，而且证券业本身的生存、发展和繁荣也与宏观经济因素息息相关。

国民经济是一个统一的有机整体，在这个有机整体当中，有着门类齐全的不同部门

；各部门中又有干差万别的不同行业；各行业中更有成千上万的不同企业。这些众多的

企业、行业和部门有着千丝万缕的密切联系，它们相互影响，互相制约。

企业的强弱受行业的影响，行业的盛衰受部门的制约，部门是否兴旺又取决于国民

经济的增长与发展的速度和质量。 企业是国民经济的基本单位，但在不同的经济气候之

下，企业的生产经营活动要受到不同的影响，生产经营的后果也会有显著的不同，这就

要求企业适时地进行调整。比如当国民经济处在繁荣或衰退的不同阶段时，影响国民经

济发生重大变化的各种关键因素的变量，如利率和物价等，也会出现上下波动，企业若

不能适时地作出反应，必定会受到严重影6向，遭受重大损失，甚至危及企业的生存。

商品经济发展到现在，金融活动早已与生产经营活动密不可分，并且在经济生活中

发挥着越来越重要的作用。作为金融活动重要组成部分的证券投资活动，其效果的好坏

，效率的高低，不仅要受国民经济基本单位的影响，更要受宏观经济形势的直接制约。

因此，宏观经济分析无论是对投资者、投资对象，还是对证券业本身乃至整个国民经济

的快速健康发展都具有非常重要的意义。从证券投资的理论和实践来看，证券投资分析

也总是从宏观经济分析开始的。

宏观经济分析的主要方法

(1)经济指标。宏观经济分析可以通过一系列经济指标的计算、分析和对比来进行。

经济指标是反映经济活动结果的一系列数据和比例关系。这类指标可以对将来的经

济状况提供预示性的信息。从实践来看，通过先行指标对国民经济的肩峰和低谷进行计

算和预测，得出结论的时间可以比实际高峰和低谷的出现时间提前半年。施行指标主要

有货币供应量、股票价格指数等。二是同步指标。通过这类指标算出的国民经济转折点

大远挪匆行动的抛时间同时发生。也就是说这些指标反映的是国民经济正在发生的情况

，并不预示将来的变动。同步指标主要包括失业率、国民生产总值等。三是滞后指标。

这些指标反映出的国民经济的转折点一般要比实际经济活动晚半年。滞后指标主要有银

行短期商业贷款利率、工商业末还贷款等。此外，还有国内外在进行宏观经济分析时经

常使用的国内生产总值、国民生产净值、国民收入、个人收入、个人可支配收入等五个

有密切联系的主要综合指标来反映和分析国民经济的主要面貌，如经济发展水平及其增

长状况、国内生产总值和国民收入在部门与行业间的分配情况等。

经济指标有许多个。要进行证券投资的宏观经济分析，主要要选取那些能从各方面

综合反映国民经济的丰本面貌，并能与证券投资活动有机结合的指标。

（2）计量经济模型。所谓计量经济模型，就是表示经济现象及其主要因素之间数量

关系的方程式。经济现象之间的关系大属于相关或函数关系，建立计量经济模型并进行

运算，就可以探寻经济变量间的平衡关系，分析影响平衡的各种因素。

计量经济模型主要有经济变量、参数以及随机误差三大要素。经济变量是反映经济

变动情况的量，分为自变量和因变量。而计量经济模型中的变量则可分为内生变量和外

生变量两种。内生变量是指由模型本身加以说明的变量，它们是模型方程式中的来知数

，其数值可由方程式求解获得；外生变量则是指不能由模型本身加以说—8j的量，它们

是方程式中的已知数，其数值不是由模型本身的方程式算得，而是由模型以外的因素产

生。计量经济模型的第二大要素是参数。参数是用以求出其他变量的常数。参数一般反

映出事物之间相对稳定的比例关系。在分析某种自变量的变动引起因变量的数值变化时

，通常假定其他自变量保持不变，这种不变的白变量就是所说的参数。计量经济模型的

第二个要素是随机误差。这是指那些很难预知的随机产生的差错，以及经济资料在统计

、整理和综合过程中所出现的差错。可正可负，或大或小，最终正负误差可以抵消，因

而通常忽略不计。

为证券投资而进行宏观经济分析，主要应运用宏观计量经济模型。所谓宏观计量经

济模型是指在宏观总量水平上把握和反映经济运动的较全面的动态特征，研究宏观经济

主要指标间的相互依存关系，描述国民经济各部门和社会再生产过程各环节之间的联系

，并可用于宏观经济结构分析、政策模拟、决策研究以及发展预测等功能的计量经济模

型。

在运用计量经济模型分析宏观经济形势时，除了要充分发挥模型的独特优势，挖掘

其潜力为我所用之外，还要注意模型的潜在变量被忽略、变量的滞后长度难确定以及引

入非经济方面的变量过多等问题，以充分发挥这一分析方法的优越性。

(3)概率预测。某随机事件发生的可能性大小称为该事件发生的概率，概率论则是一

门研究随机现象的数量规律的学科。目前，越来越多的概率论方法被运用于经济、金融

和管理科学，概率论成为它们的有力工具。

概率论方法也在宏观经济分析中找到了用武之地。比如用计量经济模型进行预测时

，就要给出以一定的概率处于一个区间的随机量。

在宏观经济分析中引入概率论的方法进行预测，西方国家早在20世纪初期即已开始

，但到二战后才开始蓬勃发展。这主要是由于政府调节经济、制定改革措施的迫切需要

。各种宏观经济预测实践都是政府制定财政、货币、对外经济政策的重要依据。例如美

国联邦储备委员会就要根据概率预测制定货币供应量目标。

概率预测的重要性是由客观经济环境和该方法自身的功能决定的。要了解经济活动

的规律性，必须掌握它的过去，进而预计其末来。比如要进行证券投资，就要先熟知整

个经济及其组成部门的过去、现状和未来。虽说国民经济的领域广阔、关系错综复杂，

但从时间序列上看，却有必然的前后继承关系。只要掌握了经济现象的过去变动情况，

就可以依此为依据，加入可能出现的新因素适当调整，就可以预计事物的将来。过去的

经济活动都反映在大量的统计数字和资料上，根据这些数据，运用概率预测方法，就可

以推算出以后若干时期各种相关的经济变量状况。

概率预测方法运用得比较多也比较成功的是对宏观经济的短期预测。宏观经济短期

预测是指对实际国民生产总值及其增长率、负货膨胀率、失业率、利息率、个人收入、

个人消费、企业投资、企业利润及对外贸易差额等指标的下一时期水平或变动率的预测

，其中最重要的是对前三项指标的预测。西方各国实践这一预测的公司机构很多，他们

使用自己制定的预测技术或构造的计量经济模型进行预测并定期公布预测数值，预测时

限通常为一年或一年半，概率预测实质上是根据过去和现在推想未来。广泛搜集经济领

域的历史和现时的资料是开展经济预测的基本条件，善于处理和运用资料又是概率预测

取得效果的必要手段。

十多年来，我国经济界普遍开展了经济预测的研究和实践，并取得了巨大成果。要

使经济预测具有科学性，需要科学的理论和方法；可靠、及时的资料；精密、捷便的计

算技术；还需要根据对客观规律性的认识作出正确的分析和判断。

评价宏观经济形势的相关变量

1．国内生产总值与经济增长率。

国内生产总值是指一定时期内(一般按年统计)在一国领土范围内所产生的产品和劳

务的价值。统计时，要将国内生产而输出国外的包括进去，在国外产生而在本国消耗的

则不计算在内。区分国内产生和国外产生一般以“常任居民”为标准，只有常任居民在

一年内生产的产品和提供的劳务所得到的收入才计算在本国的国内生产总值之内。常任

居民是指：(1)居住在本国的公民；(2)暂居外国的本国公民；(3)长期居住在本国但未加

入本国国籍的居民。因此，一国的国内生产总值是指在一国的领土范围内，本国居民和

外国居民在一定时期内所产生的、以市场价格表示的产品和劳务的总值。也就是在一国

的国民生产总值中减去“国外要素收入净额”后的社会最终产值(或增加值)以及劳务价

值的总和。

在宏观经济分析中，国内生产总值指标占有非常重要的地位，具有十分广泛的用途

。国内生产总值的持续、稳定增长是政府着意追求的目标。

经济增长率也称经济增长速度，它是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指

标，也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标。对于发达国家来说，其经济发展

总水平已经达到相当的高度，经济发展速度的提高就比较困难；对经济尚处于较低水平

的发展中国家而言，由于发展潜力大，其经济发展速度可能达到高速甚至超高速增长。

这时就要警惕由此可能带来的诸如总需求膨胀、物价指数上升等问题，以避免造成宏观

经济的过热态势。因此，应该追求适度经济增长这一目标。

2．失业率。

高就业率(或低失业率)是经济社会追求的另一个重要目标。失业串上升与下降是以

GNP相对于潜在GNP的变动为背景的，而其本身则是现代社会的一个主要问题。当失业率

很高时，资源被浪费，人们收入减少，在这种时期经济的痛苦还会蔓延到影响人们的情

绪和家庭生活，进而引发一系列的社会问题。

3．通贷膨胀。

通货膨胀是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的持续上涨。通货膨胀常被视为

经济的头号大敌，政治家和银行家天天对通货膨胀的危险性作出判断。各国政府都曾为

控制通货膨胀采取过猛烈的行动。那么通货膨胀究竟对社会经济会产生哪些影响呢?

总的来说：(1)收入和财富的再分配；(2)不同商品相对价格和产量的纽曲，有时甚

至是整体产量和就业的扭曲。但是这种影响是十分复杂的，因为，通货膨胀从方式上有

平衡和不平衡之分，有被预期和末被预期之分，从程度上则有温和式、严重的和恶性的

二种。温和式通货膨胀(年率低于10％)对经济的影响是十分有限的；而严重的通货膨胀

则指两位数的广阔空间；恶性通货膨胀指三位数以上的通货膨胀。

无论通货膨胀的实际或者觉察到的代价究竞如何，各个国家在今天都不会长期容忍

高的通货膨胀率。或迟或早，它们要采取厦步骤减轻通货膨胀，但为抑制通货膨胀而采

取的货币政策和财政政策的反作用通常是高失业率和GNP的低增长，因此而损失的产量和

就业数量本身作为通货膨胀的代价是很大的。

4．利率，

利率或称利息率，是指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率。利率直接

反映的是信用关系中债务人支付给债权人的使用资金的代价，也是债权人出让资金使用

权的报酬。

从宏观经济分析的角度看，利率的波动反映出市场对资金供求的变动状况。在经济

发展的不同阶段，市场利率有不同的表现。在经济持续繁荣增长时期，资金供不应求，

利率上升；当经济萧条市场疲软时，利率也会随着资金需求的减少而下降。除了跟整体

经济状况密切相关之外，利率还受到物价上涨幅度的牵制。随着市场经济的不断发展和

政府宏观调控能力的不断加强，利率特别是基准利率已经成为一项行之有效的货币政策

工具。

5．汇率。

汇率是外汇市场上—国货币与他国货币相互交换的比率。实质上可以把汇率看作是

以本国货币表示的外国货币的价格。

一方面，一国的汇率会因该国的国际收支状况、通货膨胀水平、利率水平、经济增

长率等因素的变化而波动；另一方面，汇率及其适当波动又会对一国的经济发展发挥重

要作用。特别是在当前国际分工异常发达、各国问经济联系十分密切的情况下，汇率的

变动对一国的国内经济、对外经济以及国际问的经济联系都产生着重大影响。

为了不使汇率的过分波动危及一国的经济发展和对外经济关系的协调，各国政府和

中央银行都通过在外汇市场上抛售或收购外汇的方式干预外汇市场，以影响外汇供求，

进而影响汇率。此外；政府的宏观经济政策发生变化，也会直接影响到一国对外贸易结

构、通货膨胀水平以及实际利率水平等因素，从而对汇率水平产生影响。

本世纪70年代以来，除了各国金融当局经常对外汇市场进行干预，使政府干预越来

越多地成为影响汇率变动的重要因素之外”还出现了几个国家的中央银行联合干预外汇

市场的情况。

6．财政收支。

财政收支包括财政收入和财政支出两个方面。

财政收入是国家为了保证实现政府职能的需要，通过税收等渠道集中的公共性资金

收入；财政支出则是为满足政府执行职能需要而使用的财政资金。

核算财政收支总额是为了进行财政收支状况的对比。收大于支是盈余，收不抵支则

出现财政赤字。如果财政赤字过大，弥补手段不足以平衡收支；或者即使总量上能勉强

平衡，却又形成结构上的失衡，就会引起社会总需求的膨胀和社会总供求的失衡。

7．国际收支。

国际收支是一目居民在一定时期内与非居民在政治、经济、军事、文化及其他往来

中所产生的全部交易的系统记录。这里的“居民”是指在国内居住一年以上的自然人和

法人。

国际收支中包括经常项目和资本项目。经常项目主要反映我国的贸易和劳务往来状

况；资本项目则集中反映我国同国外资金往来的情况，反映着我国利用外资和偿还本金

的执行情况。全面了解掌握国际收支状况，有利于从宏观上对国家的开放规模和开放速

度进行规划、预测和控制。

8．固定资产投资规模。

固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业固定资产再生产中投入

资金的数量。

投资规模是否适度，是影响经济稳定与增长的一个决定性因素。投资规模过小，不

利于为经济的进一步发展奠定物质技术基础；投资规模安排过大，超出了一定时期人力

、物力和财力的可能，又会造成国民经济比例的失调，经济建设便无法顺利进行，经济

发展便大起大落。

在经济增长上升时期，尤其要注意控制固定资产投资规模，防止投资规模的膨胀。

改革开放以来，我同有着这方面的多次教训。固定资产投资领域盲目建设、重复建设现

象严重，各地方盲目扩大投资规模，又导致了社会总需求的膨胀、物资供应的严重紧张

和物价的大幅度上涨，影响到经济的协调发展，最终又不得不回过头来压缩投资规模，

造成资源的巨大浪费。因此，适度安排固定资产投资规模才是宏观经济得以合理、高效

运行的必要前提。

宏观经济变动与证券投资

(1)国内生产总值(GDP)变动对证券市场的影响。 GDP变动是一国经济成就的根本反

映，GDP的持续上升表明国民经济良性发展，制约经济的各种矛盾趋于或达到协调，人们

有理由对未来经济产生好的预期；相反，如果GDP处于不稳定的非均衡增长状态，暂时的

高产出水平并不表明一个好的经济形势，不均衡的发展可能激发各种矛盾，从而孕育一

个深的经济衰退。证券市场作为经济的“晴雨表”如何对GDP的变动作出反应呢?我们必

须将GDP与经济形势结合起来进行考察，不能简单地以为GDP增长，证券市场就将伴之以

上升的走势，实际上有时恰恰相反。关键是看GDP的变动是否将导致各种经济因素(或经

济条件)的恶化，下面对几种基本情况进行阐述。

1)持续、稳定、高速的GDP增长。在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经

济结构逐步合理趋于平衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源

得以更充分的利用，从而表明经济发展的良好势头，这时证券市场将基于下述原因而呈

现上升走势。

——伴随总体经济成长，上市公司利润持续上升，股息和红利不断增长，企业经营

环境不断改善，产销两旺，投资风险也越来越小，从而公司的股票和债券得到全面升值

，促使价格上扬。

——人们对经济形势形成了良好的预期，投资积极性得以提高，从而增加了对证券

的需求，促使证券价格上涨。

——随着国内生产总值GDP的持续增长，国民收入和个人收入都不断得到提高，收入

增加也格增加证券投资的需求，从而证券价格上涨。

2)高通胀下GDP增长。当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给

，这将表现为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导

致未来的“滞胀”(通货膨胀与增长停滞并存)。这时经济中的矛盾会突出地表现出来，

企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证券市场

下跌。

3)宏观调控下的GDP减速增长。当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采用宏观调控

措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。如果调控目标得叫顷利实现

，而GDP仍以适当的速度增长，而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分

有效，经济矛盾逐步得以缓解，为进一步增长创造了有利条件，这时证券市场亦将反映

这种好的形势而呈平稳渐升的态势。

4)转折性的GDP变动。如果GDP一定时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈

现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下

跌转为上升。

当GDP由低速增长转向高速增长时，表明低速增长中，经济结构得到调整，经济的瓶

颈制约得以改善，新一轮经济高速增长已经来临，证券市场亦将伴之以快速上涨之势。

在上面的分析中，我们只沿着一个方向进行，每一点都可沿着相反的方向导出相反

的后果。最后我们还必须强调指出，证券市场—般提前对GDP的变动作出反应，也就是说

它是反应预期的GDP变动，而GDP时实际变动被公布时，证券市场只反映实际变动与预期

变动的差别，因而在证券投资中进行GDP变动分析时必须着眼于未来，这是最基本的原则

。

(2)经济周期与股价波动的关系。股票市场素有“经济晴雨表”之称。经济情况从来

不是静止不劝的，某个时期产出、价格、利率、就业不断上升直至某个高峰——繁荣。

之后可能是经济的衰退，产出、产品销售、利率、就业开始下降，直至某个低谷——萧

条，此阶段的明显特征是需求严重不足，生产相对严重过剩，销售量下降，价格低落，

企业盈利水平极低，生产萎缩，出现大量破产倒闭，失业率增大。接下来则是经济重新

复苏，进入一个新的经济周期。而股票市场综合了人们对于经济形势的预期，这种预期

较全面地反映了有关经济发展过程中表现出的有关信息，特别是经济中的人的切身感受

。这种预期又必然反映到投资者的投资行为中，从而影响股票市场的价格。既然股价反

映的是对经济形势的预期，因而其表现必定领先于经济的实际表现(除非预期出现偏差，

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